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比加息更严峻! 美联储缩表将成2017全球大考

2017-04-12 09:00:43  作者:佚名  来源:第一财经日报

近期,美联储官员轮番上场,对缩减资产负债表进行密集评论,这似乎是在向市场暗示:别松懈,你们以为我们只会加息吗?以为“缩表”只是说说而已吗?不,可能就在今年。

美联储主席耶伦周二在密歇根大学福特公共政策学院讲话时表示,美国经济“相当健康”,增速温和。她表示,美联储的目标已经从金融危机后的“治愈经济”转变为“持续增长”;前一日,美联储圣路易斯联储主席JamesBullard更是表示,今年可能开始结束再投资政策(也就是缩表),就此达成一致将需要一点时间。

金融危机后,美国通过量化宽松(QE)导致资产负债表快速扩张,主要资金运用方向是购买美国国债和抵押贷款支持证券(MBS),总规模为4.25万亿美元,接近危机前(7500亿美元)的6倍。其中,中长期国债占比55%,MBS占比41.7%,中长期通胀指数国债占比2.5%。一旦停止再投资,不仅会影响美国债市和股市,更将对全球资产造成溢出效应。

第一财经记者采访多方机构人士后发现,市场仍然分成两派:一方观点认为,缩表没这么容易,美国债务在危机后急速扩张,央行有持续承接的必要;另一方则认为,正常化已经不可逆转。当前的疑点在于,何时缩表?逐步退出再投资还是直接停止再投资?缩表和加息如何协调推进?一切又将是困扰市场一整年的大问号。

美联储积极“前瞻指引”

2月的FOMC(联邦公开市场委员会)会议纪要显示,当缩表时间成熟,所有委员都倾向于停止国债和MBS的再投资。不过可以确定的是,美联储将等利率恢复到更正常的水平后再开始缩表。

多数委员称,缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间(当前为0.75%~1%)。2月时,委员们还讨论了利率要上升到什么水平再缩表才是合适的,很多委员强调,缩表可能要以一种被动和可预测的方式进行;也有一些委员认为,如果经济遇到重大负面冲击,那么可以重启到期债券再投资,甚至可以考虑降息。

如何把握缩表节奏是关键。委员们讨论了渐进式退出再投资还是一次性停止所有再投资的利弊。他们认为,前者可以防止对金融市场造成太大的动荡,也能防止向市场发出误导性的收紧信号(事实上美联储并无意激进地收紧货币政策);但是也普遍认为,一次性停止再投资在市场沟通方面更加容易操作,也能更加快速地缩小资产负债表。

未来,美联储很可能会进行缩表测试。至于缩表要如何进行操作,早在2016年5月17日,纽约联储在官网发布声明,称将于5月24日展开小规模国债公开销售,面值不会超过2.5亿美元。几乎同时发布的另一份声明则表示,其将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模MBS出售,总金额不超过1.5亿美元。

招商证券宏观分析师刘亚欣对第一财经记者分析称,尽管支持正常化的态度是一致的,但眼下美联储内部对缩表的细节似乎还存在一些分歧。

例如,纽约联储主席Dudley认为如果经济符合预期,今年晚些时候或者明年某个时点应开始逐步让证券到期、不再进行再投资;鸽派的JamesBullard表示,美联储可能于今年下半年准备好缩表,开始缩表时可以暂停加息,这对债券市场收益率的影响微乎其微;克里夫兰联储主席LorettaMester呼吁今年美联储进一步加息,并开始收缩资产负债表;里士满联储主席JeffreyLacker认为市场低估了美联储加息的速度,并表示支持今年缩减资产负债表;费城联储主席PatrickHarker表示,今年再加息两次是适宜的,既不会落后于经济形势,也不会冒进,符合他对“渐进加息”的定义,并认为调整资产负债表的时间取决于经济形势,目前来看,在2017年底之前或在2018年结束再投资都是适宜的,虽不清楚美联储最终应当将资产负债表的规模缩减多少,但总体原则是“平稳”缩表,以便将对市场的扭曲风险最小化,并支持在未来的资产组合中以持有美债为主。

刘亚欣表示,2017年缩表似乎还略显仓促,预计2018年的可能性更大。

德国商业银行首席中国经济师周浩则对第一财经记者表示,“美联储的前瞻指引又不是第一次,然而有时并不会兑现,还是要根据经济发展来判断。我认为不太可能缩表。”在他看来,金融危机后,居民部门去杠杆,但美国政府的财政赤字不断扩大,“新增的这么多债总要有人买,购债也能增加市场的信心,没必要缩表。”

回顾危机后的极速扩表

危机后,“低利率+QE”的组合确实给美国经济带来了改善,随着美国经济基本面好转、复苏进入后期,美联储已经三次加息来进行货币政策的正常化。若开启缩表,则意味着美联储从“量”、“价”两个维度收紧货币政策,其对资本市场的冲击值得担忧。

若要看清缩表对资产价格的影响,就不得不对美联储当年购买资产、扩表的经历有一个清晰的认知。

金融危机后,为应对经济的持续低迷,美联储将联邦基金利率降至了0~0.25%的最低水平。其后又开启史无前例的非常规货币政策,即三轮QE,购买了大量政府债券和MBS。

第一轮QE期间(始于2008年11月25日),美联储共计购买了1.25万亿美元机构MBS和1750亿美元机构债务,以及3000亿美元美国国债。其中包括1000亿美元房地美、房利美和联邦住宅贷款银行的直接债务以及5000亿美元房地美、房利美和吉利美(GinnieMae)支持的MBS。

2009年3月18日,美联储决定扩大QE1,宣布再购买最高达7500亿美元MBS和1000亿美元机构债,并在未来6个月购买3000亿美元长期国债;2010年4月28日,首轮QE正式结束,美联储总计购买政府支持企业债券及相关MBS1.725万亿美元。

第二轮QE期间(始于2010年11月4日),美联储共计购买了6000亿美元美国国债。

第三轮QE期间(始于2012年9月14日),美联储开始放出大招——决定将无限期每月购买价值400亿美元MBS,同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭曲操作”,以此让收益率曲线更为平坦。2012年12月13日,又宣布每月增加购买450亿美元国债。

“美联储推出的QE3有两个突出特点,一是集中购买按揭抵押债券,显示希望从房地产市场找到经济复苏的突破口;二是规模不设置上限,为政策操作提供充足的灵活性,使其可能在当年底财政悬崖威胁加剧时有所作为。”刘亚欣表示。

最终,在2013年12月19日,美联储决定自2014年1月起削减每月资产购买规模100亿美元至750亿美元,即每月购买350亿美元MBS和400亿美元国债。2014年10月,美联储彻底结束资产购买计划,但仍然继续对到期资产再投资。

2015年12月,美联储启动了近10年来的首次加息;时隔一年后,又于2016年12月启动第二次加息;今年3月,第三次加息如期而至,全球市场却闻讯大涨、美国10年期国债收益率暴跌,可见市场已经充分消化了加息预期。

值得注意的是,刚刚公布的3月美国非农就业增长9.8万,远不及预期的18万,同时,1月和2月的非农就业也分别下修。但兴业宏观首席策略师王涵表示:“3月非农大幅不及预期,暴雪天气和零售裁员形成双重拖累。由于这是临时因素叠加非核心矛盾,资本市场并不担忧,加息预期稳定不变。”此外,3月美国失业率快速下降0.2个百分点至4.5%,创下金融危机以来新低,这也反映了经济仍在接近潜在中枢。

不过,未来的缩表才是真正难以预测的。

“虚胖”的资产价格面临挑战

之所以缩表受到高度关注,无疑是因为资产价格都已处于历史高位,若没有持续的流动性“续命”,回调在所难免。

国际清算银行(BIS)研究显示,QE大大抬高资产价格、压低债券收益率——美联储的QE1压低了美国10年期国债收益率89~115个基点,压低了亚洲新兴市场10年期国债收益率79个基点;QE2压低了美国10年期国债收益率16~30个基点。三轮QE对美国10年期国债收益率的累计效应在100个基点以上。

在股市方面,美股在金融危机后便开启了整整8年的大牛市,其中几乎没有出现过连续、明显的回调。BIS研究显示,在美国推出和加码QE1后,标普500成份股的整体水平开始出现明显上升,且相关研究显示,QE1对亚洲新兴市场股市的提振作用达到了10.75%。

可见,美联储扩表大大影响了美国国内资产价格,同时其缩表的溢出效应之大也将令新兴市场难以“自保”。

如今,美股似乎成了高危对象。一方面,高估值是受到了新政府财政刺激预期的推动,包括万亿基建计划、金融去监管、减税,另一方面,特朗普在医改方面受到来自于国会方面的挫败,也令市场极度乐观的情绪受到了打击。这意味着,如果政策效力不及预期,美股可能出现重大回调。

对于美国债市而言,一旦缩表成真,收益率必定加速上行,一场债券抛售潮似乎难以避免。桥水基金创始人达里奥此前预计,债券三十年的大牛市可能已经见顶。

招商证券研究报告认为,从期限结构看,如果美联储通过到期停止再投资的方式缩表,对美国国债的中期影响或大于MBS。截至3月29日,美联储所持国债中有25.5%到期期限在10年以上,15.3%在5~10年内到期,49.4%在1~5年内到期,9.9%在1年内到期;MBS期限较长,仅有0.6%在5~10年内到期,其余均在10年以上。但是无法简单以到期规模来推断缩表的幅度,因为从历史情况看,即使退出了QE,美联储的资产端也将持有高比重的美国国债,而是否持有MBS则存在变数。

对于新兴市场而言,美联储缩表将可能是一场更为严峻的大考。刘亚欣认为,可以以2013年的“退出恐慌”作为对照样本——2013年6月19日,美联储前主席伯南克正式将退出QE提上议程,并建议2014年中旬退出QE。当时话音刚落,新兴市场就遭遇了疯狂的资金外流,资产价格受到严重冲击。

2013年4月~8月的“预缩表”期间,新兴市场的中位水平是本币对美元贬值9%、主权债券收益率上升2%、CDS(信用违约互换)息差上升0.5%,股票市场下跌5%。大部分新兴市场货币的贬值幅度在5%~10%,但各国差异很大。一般而言,经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储比重较高、政府总债务率较高、整体宏观经济基础较弱的国家往往将受到更大冲击。

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